美国房地产估价中，收益法包括两种基本方法：直接资本化法(Direct capitalization)和报酬资本化法(Yield capitalization)。

(一)直接资本化法

1、直接资本化法的定义及公式

直接资本化法是将估价对象未来某一年度的纯收益除以适当的资本化率

或者乘以适当的收益成数来求取估价对象价值的方法。

直接资本化法的基本公式：

V＝I／R

式中，V——房地产价值。

I——未来某一年度的纯收益。在实际估价中，通常使用第一年度的纯收益。

R——综合资本化率。综合资本化率是未来某一年度纯收益和市场价格的比率。

2、直接资本化法的适用条件

(1)评估房地产已处于稳定经营状态

房地产在刚刚建成时，其最初的租金会低于同类型的房地产，经过一定时间的经营，租金渐渐上升，达到稳定状态，这时候采用的租金才具有一定的代表性和可比性。

(2)市场上存在大量包括市场风险、收益、费用、物业性质和区位条件等特征都相似的可比案例。

3、资本化率的求取方法

资本化率是未来某一年收益和市场价格的比率，没有财务上的特殊含义。

(1)从比较案例的销售资料中直接计算R，即市场提取法

求取资本化率最好的方法是市场提取法。即选取多宗特征与估价对象相似的可比案例，估价师用每宗房地产的净运营收益除以售价，从而得到估价对象的综合资本化率。在应用中，需要注意：①比较案例的性质、用途与估价对象相类似，并处于同一供需圈中。②估价对象与比较案例采用的数据必须保持一致性。如都使用第一年的净收益作为比较对象、收益中的收入和费用采用一致的求取过程。③比较案例中的房地产价格必须能够反映市场条件。④如果可比房地产与估价对象之间存在差异需要调整的话，这种调整应当与计算综合资本化率的过程相分离，并且应当建立在市场资料的基础上。

(2)投资组合方法——用抵押贷款和自有资金计算R

美国大多数房地产都是用自有资金和借贷资金购买的。综合资本化率必须能满足这两种投资对市场投资回报的要求。因此可以用投资组合的方法计算R。这种方法类似于国内的复合投资收益率法

按照公式可以求取估价对象的综合资本化率：

综合资本化率＝贷款占房地产总投资额的比例×抵押贷款常数＋自有资金占房地产总投资额的比例×权益资本化率

(3)投资组合方法——用土地和建筑物分离的方法计算R(band of investment techniques-land and building)

与第二种方法类似，但按照房地产实体(土地或建筑物)来划分房地产。

按照公式求取估价对象的综合资本化率：

综合资本化率＝土地价值占房地产总价值的比例×土地资本化率＋建筑物价值占房地产总价值的比例×建筑物资本化率

(4)保险商法(underwriter’s method)——从债务偿还公式求取。

应用公式R＝DCR×RM×M

式中，DCR——偿债备付率，即净收益与年贷款本息偿还额的比例。

BM——抵押贷款常数，年贷款本息偿还额与贷款值比例。

M——贷款占房地产总投资额的比例

在美国，房地产贷款人往往利用偿债备付率作为限制因素来控制贷款，以保证本金的安全，因此通过市场调查可以得到偿债备付率。用偿债备付率乘以抵押贷款常数再乘以贷款占房地产总投资额的比例，可以求出。

(二)报酬资本化法

1、定义及公式

报酬资本化法是使用恰当的报酬率将未来的收益 (包括租金收益和转售收益)折算为现值的方法。

式中，PV——房地产价值。

CF——物业持有期内的现金流。

Y——投资报酬率。

N——物业的持有期。

2．步骤

应用报酬资本化法，估价师要选择合适的持有期，预测所有未来产生的现金流量，同时选择适当的报酬率，将现金流量折现为现值。

计算现金流时，所采用的现金流包括两个部分，即：定期的现金流收益和持有期期末房地产的转售价值。

定期的现金流收益是估价对象出租或使用带来的净收益。

转售价值是指房地产在持有期期末出售时，交易价格与交易费用之间的净差。在实践中，估价师可以通过市场分析，根据估价对象租金的变化，预测持有期末下一年度的纯收益，通过直接资本化法求出估价对象的转售价值；也可以通过市场价值变化趋势分析目前市场价值与持有期期末市场价值的关系，计算转售价值。

3、投资报酬率的求取方法(Yield Rate)

投资报酬率即折现率，是与内部收益率同类性质的比率。

理论上，投资报酬率是安全利率＋通货膨胀率＋风险调整值。实践中，由于量化各种风险带来的变化值比较困难，估价师在实践中一般不使用该方法。

估价师主要通过以下方法求取折现率：

(1)预测净租金和房地产价值变化趋势，利用资本化率求取投资报酬率。

资本化率和投资报酬率存在一定关系，分析净收益和市场价值变化趋势，根据市场上提取到的资本化率，可以求出投资报酬率。

(2)对市场参与者的预期进行调查，根据调查数据来求取投资报酬率。

美国的一些专业机构会定期进行调查，并将预期投资报酬率、综合资本化率、权益资本化率等数据定期公布。估价师可以利用这些数据，结合估价对象的风险特性求取报酬率。

(3)运用历史资料，分析房地产的投资报酬率与其他投资报酬率之间的关系，验证已确定的投资报酬率的合理性。

首先利用历史数据，确定资本市场报酬率和房地产市场报酬率的差值，接着利用统计资料，获得当前资本市场报酬率，用当前资本市场报酬率加上差值求出当前房地产市场的报酬率。这种方法一般用来验证其他方法确定的报酬率是否合理。

(三)资本化率和投资报酬率的关系

资本化率和投资报酬率存在一定关系，可以用下式表示：

资本化率和投资报酬率之间的关系决定于未来净收益和价值如何变化：

●当房地产市场处于上升阶段时，投资报酬率＞资本化率。

●当房地产市场处于稳定状态时，投资报酬率＝资本化率。

●当房地产市场处于下降状态时，投资报酬率＜资本化率。

二、中美收益法的比较

中美报酬资本化法存在下列不同：

1、现金流计算期不同

在美国，投资者收购物业时，通常按照一定的持有期计算投资回报率。因此估价中根据市场投资者的投资方式，选用典型投资者对物业的持有期作为收益计算年限，一般为5-15年。

国内估价师在采用收益法时，通常选取土地的使用年限或建筑物使用年限作为收益计算年限。收益计算年限较长，经常为几十年。

2、选用未来现金流量模式不同

美国估价师在计算未来现金流时，所采用的未来现金流包括两个部分，即：定期的现金流收益和持有期期末房地产的转售价值。

国内估价师在采用收益法时，采用的收益计算年限基本上为物业的生命周期，因此采用的未来现金流仅仅考虑定期的现金流部分，一般不考虑期末房地产的转售价值。

3、收益模型不同

美国估价师可以利用不同的工具：如金融计算器、 Augus等市场性软件帮助

估价师按照现金流量模型计算估价对象的价值，同时美国的市场发育程度比中国完善，因此美国估价师可以对现金流量进行更加详细的分析，采用更复杂的现金流量模型。

中国的估价更加程序化，采用的模型相对简单，估价师按照一定的市场趋势分析现金流的变化，通常采用规律性变化的现金流模型进行评估。

4、美国的收益法更注重权益的价值

在美国，出租物业的价值可分为完全所有权的价值 (Fee simple estate)、出租人权益价值(Leased fee interest)，承租人权益价值(Leasehold interest)以及中间承租人的权益价值(Sandwich lease)，租赁关系的不同主体对物业享有不同的权利，拥有物业的部分价值，估价师可以对这些价值分别进行评估。

在中国，估价师对物业的整体价值进行评估，一般不对各种权益的价值进行细分。

三、启示与建议

1、可以利用美国的收益法相关知识解释评估中碰到的问题

在中国，租售比远远低于社会平均资金成本，资本化率低于投资报酬率，例如上海的住宅租售比目前仅为 3-5％，办公仅为5-8％，如果估价师混淆资本化率与投资报酬率，在运用收益法计算公式时会感到困惑。

这种现象可以通过美国房地产估价(MAI)课程中的相关知识和模型来解释：

中国当前处于房地产价格上涨时期，房地产投资者除了希望从租金中获取收益外，更希望在未来转售房产时因为房产涨价而获取收益。即使租金收益比较低且保持不变，将来某一年出售该房地产也能获得不错的收益。

举例说明：假设一个住宅房地产，投资者目标持有期为5年，预计房价5年内增长50％，租金保持不变，预计年投资报酬率为12％，则根据公式，可以得出资本化率R＝12％－50％×0．15741＝4．13％。

这个案例中房地产投资报酬率为12％，资本化率为 4．13％，资本化率远远低于投资报酬率。

2、建议采用直接资本化法作为报酬资本化法的补充。

虽然房地产估价规范采用的是报酬资本化法，但是中房协已将直接资本化法列入房地产估价师培训教材。我们认为在中国可以采用直接资本化法作为报酬资本化法的补充，主要原因是：

(1)中国具备合适的市场条件使用直接资本化

随着市场经济的发展，房地产不仅仅作为居住的工具，也成为投资的主要途径。在上海等大城市，住宅、办公、商铺等物业类似区位、同样性质的租售案例较多，满足采用直接资本化法的市场条件。

(2)直接资本化法的可操作性较强

报酬资本化法建立模型是基于对市场长期发展趋势的预期，需要对市场进行细致的分析。但是中国是新兴的市场，房地产价格波动幅度较大。随着人民币升值，汇率发生变化，央行调整利率动作比较频繁，这些都增加了未来房地产价值变动的不确定性，使估价师难以对未来房地产价格进行准确预测。

直接资本化率按照收益和价值的比例从市场提取，技术应用上比较简单和直观。因此建议使用直接资本化法作为报酬资本化法的补充。