次级债风暴发端于本世纪初期。在“9·11”事件和互联网泡沫破灭之际，为了扭转经济衰退势头，美联储短期内将联邦基金利率迅速拉低到1%。伴随着货币流动性的持续泛滥，金融资产市场开始了迅速的牛市行情，房地产市场更是成为赚钱效应最为明显的领域。伴随着房地产业的空前繁荣，各大金融机构纷纷将房地产贷款列为优质资产，于是与地产相关的金融产品纷纷“生产”出来。对于信用条件达不到正常贷款标准的购房者来说，次级抵押贷款成了他们的最佳选择，放贷机构间竞争的加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。如只付利息抵押贷款，借款人的还贷负担远低于固定利率贷款，这使得一些中低收入者纷纷入市购房。但在几年之后，借款人的每月还款负担不断加重，从而留下了日后无力还款的隐患。

次级贷款业务完全是基于风险管理的现代模式，正像格林斯潘所言，是对每一个贷款人的信用风险进行了非常有效的科学评估，然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格的支付方式。这项业务同时也是政府重点监管的对象之一。虽然无法监控这一特殊群体的信贷行为，但完全可以监管贷款公司的财务状况。

因此，这种独特的贷款体制，本身并不是次级债风暴的根源。问题的关键在于金融机构在开展该业务时过度竞争，导致次级贷款迅速膨胀，资产质量良莠不齐。危机的核心源于，商业银行联手投行将次贷“打包”做成次级抵押债券的时候，风险离开商业银行，进入资本市场。次级债进入资本市场之后，华尔街的精英们采取了他们认为科学的“数学化”风险定价方法，但经济运行之复杂，并不是这些高傲的金融工程师的脑力所能搞透的，数学模型推导出的风险“价格”与市场真实的均衡价格往往差距极大，这就埋下了危机爆发的种子。

而更为要命的是，次级债在资本市场交易的过程中间，除了数学模型的局限和无力之外，美国金融监管当局的渎职更是让人汗颜。比如，标准普尔、穆迪等评级公司不仅对由抵押贷款作担保的金融衍生产品给予了过高评级，而且在出现问题时对其评级的下调速度过慢。评级公司通常与承销商共同设计此类债券，同时收取高额费用，利益的诱惑使得评级机构很多时候难以客观，而监管当局未能及时发现其中可能存在的猫腻，以至酿下大祸。

美国在1930年代吸取大萧条的教训，颁布了《格拉斯-斯蒂格尔法》，将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，保证商业银行避免证券业的风险。该法案禁止银行包销和经营公司证券，只能购买由美联储批准的债券，其基本的思想是分业经营、分业监管。从1933到1999年的60多年间，美国一直实行格-斯法案，奠定了美国金融业的监管基础，为摩根、花旗和高盛等金融航母的壮大创造了重要的成长环境。

但随着时间的推移以及混业经营趋势的不可逆转，1999年美国国会通过了《金融服务现代化法案》，取代了格-斯法案，为商业银行、证券公司和保险公司的大融合铺平了道路。但是，1999年到现在还不到十年，次级债风暴就席卷世界，而且美国金融监管当局在危机之初，竟然未能对危机的损失程度作出清晰的评判，一直以金融业强国自居的“山姆大叔”这次怎么了？虽然混业经营并不必然导致金融风险的成倍放大以及金融业的不稳定，但短短十年间美国的金融巨变，让我们不得不想起已经终止的格-斯法案，如果没有1999年的监管改革，如果格-斯法案至今依然有效，次贷危机还会发生吗？

次级贷款本身并没有问题，它恰恰是解决穷人住房难题的理想工具。中国当前的房地产金融问题极多，今后在发展次级债、Reits等产品的同时，必须吸取次级债的教训，在加强监管的同时不可迷恋“数学”的优美。必须记住，任何金融产品都是“双刃剑”，为我所用才是本，而不是将自己束缚其中出不来，机械化地面对问题。